El Banco Central, presionado por el gobierno, ha revisado fuertemente al alza las metas de crecimiento de los agregados monetarios para el tercer y cuarto trimestre de este año. En efecto, el límite superior de la meta del circulante en poder del público más los depósitos a la vista efectuados por los ciudadanos ha sido incrementado en más de 10 puntos porcentuales (del 19,1 al 29,9%) para el mes de diciembre. El resultado: no hay límites para los deseos políticos.

Se señala que este incremento responde a una subestimación del crecimiento estimado en el programa monetario (sustentado en los informes técnicos de las áreas competentes) y aprobado por la totalidad del Directorio. Pero ésta no es la razón. La realidad es bien distinta.

La emisión monetaria presiona sobre la inflación

El economista Martín Redrado afirma que el creciente aumento de precios no permite reducir la pobreza, pese a la actual bonanza económica que vive el país.

La emisión primaria de dinero se había previsto con un manejo fiscal más prudente que debía generar un superávit genuino para hacer frente a sus obligaciones. El caso es que no sólo no se ha cumplido con esta premisa sino que además el sector público terminará siendo más procíclico aún. Lo anterior está relacionado primero con la aparición de los decretos 297 y 298 y luego con la extensión notable del margen de ganancias que se transferirán al Tesoro ($ 20.550 millones).

Con un simple ejercicio se demuestra que la variable a atender para el cumplimiento de las metas monetarias reside en la magnitud de la asistencia al Tesoro ($ 16.000 millones adicionales que resta girar entre septiembre y diciembre) y no en una subestimación del crecimiento. Los $ 3.000 millones ya transferidos al Tesoro en julio pasado, sumados a la combinación de un excedente cambiario del orden de los $ 20.000 millones y del otorgamiento neto de adelantos transitorios por $ 2.000 millones para lo que resta del año, derivarían en una emisión "potencial" equivalente a $ 24.800 millones para lo que resta del año. En este marco, el programa monetario original implicaba una expansión máxima de la base monetaria de $ 17.000 millones; por lo tanto, la brecha a esterilizar bajo las metas anteriores era perfectamente manejable ($ 7.800 millones). La distorsión se genera al haber cuadruplicado la transferencia de utilidades respecto del promedio de los últimos años.

También deben clarificarse serios errores de concepto. El primero y más importante es una confusión entre la demanda nominal y real de dinero en una economía. ¿Por qué es crucial esta distinción? Porque la demanda real de dinero está cayendo y la economía se desmonetiza. En efecto, la variación del M2 (circulante en poder del público más depósitos a la vista efectuados por depositantes) para el promedio de este año se ubicará por debajo del 30%, cuando el producto nominal variará algo por encima de este guarismo. Es por eso que la proporción que éste representa en la economía caerá. No puede sostenerse entonces que exista un incremento de la demanda de dinero cuando la población consume en lugar de ahorrar (se "saca de encima" el dinero más rápidamente y retroalimenta la inflación) o huye del dinero doméstico. De ser veraz el escenario esgrimido por las autoridades monetarias, también se debería reflejar en un crecimiento real (o sea, en proporción del PBI) de los agregados monetarios en moneda doméstica. Conceptualmente, eso indicaría una mejora en la eficiencia en el uso de circulante (utilizando transacciones bancarias) y de la calidad del ahorro (en la forma de plazos fijos u otro tipo de inversiones financieras). Pero ése no es caso actual, pues el agregado monetario M3 privado está creciendo a un ritmo menor que el M2 privado.

Si el BCRA siguiera una política monetaria mínimamente prudente, una mayor demanda de dinero debería estar presionando sobre las tasas de interés. En efecto, al enfrentarse con una oferta monetaria que en el marco de una creciente inflación debería ser cautelosa, este fenómeno se reflejaría al menos inicialmente en una presión sobre el costo del dinero. Esto no sólo no ocurrió sino que, por el contrario, la oferta monetaria se expandió sin un adecuado control, inicialmente convalidando la trayectoria alcista de los precios y luego, directamente, retroalimentándola. Por lo tanto, la inflación creciente lleva a una mayor demanda nominal de dinero que la institución parece de pronto descubrir. Queda claro entonces que, si se sigue con esta política, este círculo no tendrá fin ya que ahora el Central directamente "ayuda" a la inflación y luego justifica que debe emitir porque la inflación que contribuyó a crear torna necesarios más pesos para la economía.

Todo lo anterior no quiere decir que se sostenga que la variación de precios proviene exclusivamente de la autoridad monetaria, ya que en nuestro país la inflación es un fenómeno multicausal en el que intervienen todos los brazos de la política económica, incluyendo las de ingresos, competencia, cambiaria, fiscal y salarial. Tampoco se está afirmando que no tengan asidero los argumentos de que el Central no está en condiciones por sí solo de compensar las presiones inflacionarias que provienen de otras políticas. Pero una cosa es que el Banco Central no tenga la capacidad suficiente para contener la inflación a través del simple manejo de las tasas de interés y del tipo de cambio (dado que esos instrumentos pueden tener efecto en el corto plazo, pero al costo de generar distorsiones crecientes y crisis futuras, como demuestran numerosas lecciones del pasado) y otra completamente distinta es que la autoridad monetaria contribuya directamente a la escalada inflacionaria. Y ello es lo que está ocurriendo.

Más aún: se está intentando utilizar una herramienta nociva para mitigar la presión de precios. Nuevamente la táctica se basa en apoyarse en el tipo de cambio. Debe reconocerse que es la más fácil de utilizar en el corto plazo, pero sus efectos perniciosos pueden ser devastadores a futuro. Como ha quedado ya por demás demostrado en el pasado (y en este mismo año), congelar el tipo de cambio como única herramienta antiinflacionaria no detiene los precios. Si bien un dólar quieto puede reducir momentáneamente la presión inflacionaria al hacer más baratas las importaciones, el costo es crear distorsiones de precios relativos y generar un creciente problema de concentración de estímulos en el consumo y una concurrente falta de estímulos a la inversión.

Por razones políticas las autoridades económicas están concentradas exclusivamente en una perspectiva de corto plazo, sin ponderar demasiado los problemas que esta dinámica generará en los próximos años. Las consecuencias son conocidas: una inflación creciente que no permite reducir la pobreza pese al actual crecimiento económico. Aun sin riesgo de espiralizarse en el corto plazo, esta trayectoria resulta muy dañina para la sostenibilidad del crecimiento futuro, sobre todo en el marco de una creciente erosión del colchón cambiario, externo y fiscal, que achica notablemente el margen de maniobra del gobierno que asuma sobre finales del 2011. En este marco, el Banco Central ha quedado sobrepasado.

Lamentablemente, estas acciones son un ejemplo más de creer que en economía no operan los límites. La propia realidad, eventualmente, se encargará de mostrar que los límites siempre se terminan imponiendo.

Martìn Redrado, Socio MR Financial Services. Ex titular del BCRA