Las perspectivas económicas mundiales concitan hoy opiniones polares. Hay quienes creen que como consecuencia de una política expansiva de la Reserva Federal la inflación aumentará rápidamente y más adelante una nueva recesión sería la consecuencia inevitable del ajuste monetario necesario para revertir este proceso. Por el contrario, otros piensan que China, India y los PIGS (Portugal, Irlanda, Grecia y España), en proceso de ajuste, generan un exceso de oferta que ejercerá presión deflacionaria y crecimiento mundial lento, si no negativo.

Mi impresión es que vamos a un escenario intermedio y positivo, con inflación baja y crecimiento mundial relativamente alto aunque dispar. Pero veamos de qué depende esta prognosis.

En un artículo reciente en el "Financial Times" Martin Wolf sostiene la tesis deflacionaria. Su argumento es que Alemania está forzando un ajuste deflacionario de los PIGS y China, con su decisión de no revaluar el yuan, está forzando a que el ajuste de los desequilibrios se realice a través de una deflación americana.

Mientras el yuan siga pegado al dólar, Estados Unidos continuaría importando el impacto deflacionario de las exportaciones chinas. Si el consumo no se recupera por el impacto del desempleo y la situación fiscal exige reducir el déficit, las exportaciones serían el único camino de salida para el crecimiento norteamericano.

Pero sin una revaluación de China la única manera de que la economía norteamericana se vuelva más competitiva sería a través de una deflación interna.

Martin Wolf es pesimista sobre el futuro de la economía mundial.

Su tesis se sustenta en un modelo conceptual de tipos de cambio fijo en el que los desequilibrios entre países deben resolverse a través de deflación y recesión de los países deficitarios e inflación y crecimiento superior al promedio en los países superavitarios. Cree que si los países superavitarios (China y Alemania) no aceptan expandir sus economías -y tener una mayor inflación- e insisten -para proteger sus acreencias- en que los países deficitarios (Estados Unidos y PIGS) ajusten sus cuentas el mundo se encontrará atrapado en una insuficiencia de demanda agregada que llevará a un débil crecimiento mundial promedio, con recesión y deflación de los países deficitarios.

 El Mundo económico entre la inflación y la deflación

En estas circunstancias el riesgo de resurgimiento de políticas proteccionistas sería alto.

Las limitaciones de la tesis deflacionaria La debilidad de la tesis de Wolf radica en que ignora las consecuencias de que los principales países involucrados determinan la oferta monetaria mundial.

La Reserva Federal (en el caso de Estados Unidos) y el Banco Central Europeo pueden expandir sus ofertas monetarias y lograr que -aun con tipos de cambio fijo- los ajustes entre países se puedan realizar sin deflación en aquellos deficitarios, aunque a costa de una mayor inflación en los países superavitarios.

Una tasa de inflación mundial mayor puede facilitar un proceso de ajuste de desequilibrios entre países ya que no exigiría que los países deficitarios pasaran por períodos deflacionarios y recesivos.

Por supuesto que la flexibilidad cambiaria sería más eficiente pues podrían ajustarse los desequilibrios sin requerir una mayor tasa de inflación mundial. Sería posible, por ejemplo, que si Grecia se saliera del euro y devaluara, pudiera evitar un prolongado período de recesión y deflación. Sería posible que si China revaluara el yuan Estados Unidos tuviera menos presiones deflacionarias y la competitividad de sus exportaciones a China aumentara inmediatamente.

Pero el hecho es que hay tremendos obstáculos políticos para que la flexibilidad cambiaria sea el instrumento de ajuste. En el caso de la Unión Europea, una salida de Grecia sería una invitación a que otros PIGS lo hicieran y el euro se destruyera, con sus indeseables consecuencias políticas. En el caso de China, la revaluación del yuan es vista por las autoridades como un peligro para el proceso de desarrollo; la revaluación además facilitaría que la Reserva Federal aumentara la inflación norteamericana con su política expansiva y licuara el valor real de las tenencias chinas de bonos del Tesoro.

¿Estaríamos condenados a una recesión o débil crecimiento mundial si el euro no se quebrara y China no revaluara el yuan? Decididamente no. La razón es que aun con tipos de cambio fijos la política monetaria expansiva de los países centrales actuaría por otros caminos para lograr los mismos resultados globalmente expansivos.

Partamos del punto de que la política monetaria de la Reserva Federal será todo lo expansiva que sea necesario para evitar una deflación interna y se mantendrá así hasta lograr un retorno a tasas de desempleo más normales para la economía norteamericana. Esto seguramente implicará tasas de interés muy bajas por un prolongado período y más aún, la amenaza latente de una licuación posterior de la deuda norteamericana.

¿Qué pueden hacer los chinos, aun empecinados en no revaluar su moneda? La primera alternativa es aceptar las tasas de interés bajas y el peligro de licuación y seguir financiando con sus superávits actuales los desequilibrios americanos. Este comportamiento permitiría el financiamiento del déficit americano a menor costo (nominal y real), mejorando su sostenibilidad. La política monetaria podría continuar siendo agresiva en pos de la recuperación americana pues las importaciones de China contendrían la inflación y el flujo de capitales chinos permitiría tasas de interés muy bajas.

Una segunda alternativa es que el gobierno chino decida congelar sus tenencias de bonos americanos y para ello elimine sus superávits actuales. Esta decisión implicaría aumentar el gasto interno (vía déficit fiscal o expansión del crédito bancario) lo necesario para eliminar el superávit comercial. Si ésta fuera la opción elegida, la economía china aceleraría su crecimiento, aumentaría su tasa de inflación, las exportaciones se desacelerarían y las importaciones aumentarían. La eliminación de sus excedentes comerciales tendría una consecuencia inmediata sobre la economía norteamericana, que podría aumentar sus exportaciones a China y probablemente reduzca sus importaciones por encarecimiento de los precios chinos. Aun con el yuan pegado al dólar, la mejora de las cuentas externas norteamericanas podría reemplazar el estímulo fiscal para reactivar la economía.

La tercera alternativa es que el gobierno chino, temeroso del recalentamiento y el aumento de la tasa de inflación asociada a la opción anterior, decida evitar el aumento del gasto interno y frente a la decisión de no arriesgar más en bonos del Tesoro busque otro destino a sus excedentes financieros.

La alternativa aquí sería acelerar sus inversiones reales o financieras en el mundo en desarrollo. Si éste fuera el camino, las inversiones chinas implicarían un ingreso de capitales al mundo no desarrollado que llevaría a su apreciación cambiaria (vía apreciación nominal o inflación interna), al aumento de sus importaciones y la reducción de sus exportaciones. La economía norteamericana volvería a beneficiarse a través de mejorar su saldo externo vis a vis un mundo en desarrollo con déficits crecientes financiados por los chinos.

Los chinos siempre reciclarán sus reservas, sea gastándolas, invirtiendo en bonos que financian gasto fiscal de terceros países o invirtiendo directamente en terceros países. Aun si compraran oro, quien se los venda reciclará los dólares de alguna manera. En circunstancias normales la política monetaria expansiva funciona inexorablemente a través de múltiples caminos como los descriptos para reactivar la economía sin necesidad de estímulos fiscales crecientes.

Conclusión

En definitiva, en mi opinión la probabilidad de los escenarios polares (deflación o explosión inflacionaria) es muy baja dado el comportamiento probable de la política monetaria de los países desarrollados. Mi impresión es que vamos a una economía mundial que retoma paulatina y sostenidamente un crecimiento alto con inflación baja, ya que subsisten los factores reales que condicionan una economía mundial con altas tasas de ahorro e incorporación masiva de mano de obra a la globalización.

No existe sin embargo manera de predecir las características específicas de ese escenario global. Es lógico esperar que la tasa de inflación de China y otros países en desarrollo (beneficiados con altos precios de las commodities) sea superior a la de los países centrales, pero la magnitud de esa diferencia depende de la medida en que los países en desarrollo opten por la apreciación cambiaria como mecanismo de ajuste.

También cabe esperar que el crecimiento de China y otros países en desarrollo continúe siendo más alto que el crecimiento en el mundo desarrollado, pero no podemos predecir cuánto. Las condiciones para una ampliación de esa diferencia parecen estar dadas, ya sea por la persistencia de las altas tasas de ahorro en China como por factores estructurales que están pesando crecientemente sobre las economías desarrolladas, especialmente el envejecimiento poblacional y sus consecuencias sobre el gasto fiscal y el endeudamiento público. Es probable además que al acelerarse el crecimiento mundial el precio del petróleo vuelva a aumentar y se convierta en otro lastre para el retorno de los países desarrollados a su tasa natural de crecimiento.

Finalmente, comparto con Wolf las preocupaciones por un sesgo proteccionista y otras tendencias intervencionistas en los países desarrollados, pero no como consecuencia de un probable fracaso de la macroeconomía global sino por las consecuencias políticas de los cambios regresivos en la distribución del ingreso que son un producto natural de esta globalización.

Por Mario Tejeiro
Presidente del Centro de Estudios Públicos