Nadie pone en dudas que el giro de 180º que hizo el gobierno en estos últimos días fue más por necesidad que por convicción.

La negociación con los bonistas que quedaron fuera del canje de deuda del 2005 (holdouts) le aportaría a las finanzas de la administración K entre 2.500 y 3.700 millones de dólares adicionales, cifra que quita presión sobre las necesidades de financiamiento del gobierno para los próximos dos años.

Los últimos meses se habían caracterizado por una gran incertidumbre entre los operadores del mercado respecto de la capacidad oficial de obtener financiamiento para cumplir con los compromisos del 2009 y el 2010.

En el mejor de los casos, el superávit primario alcanzará el año próximo para cubrir un 50% de los vencimientos, que rondan los 20.000 millones de dólares, dejando pendientes de financiamiento un monto en torno a los 10.000 millones de dólares. Números con esta misma tendencia son de esperar para el 2010.

PROYECCIONES

Un reciente trabajo realizado por la consultora Abeceb.com proyecta para el 2009 un superávit primario del Sector Público Nacional (SPN) del 3% del PBI, es decir: de unos 37.400 millones de pesos. Esto, si el gobierno nacional logra bajar el ritmo de crecimiento del gasto primario del 40% que se estima para 2008 a uno inferior al 32% en el próximo ejercicio.

Por otro lado considera que los ingresos crecerán a un ritmo menor que en el 2008, ya que no se observará el incremento record en el precio de los commodities agropecuarios ni los efectos positivos que tuvo la reforma provisional sobre el flujo de aportes jubilatorios, que terminó por impactar positivamente sobre las arcas del Estado.

Del superávit total del SPN corresponde al Tesoro un 78% (el resto le pertenece a la ANSES, PAMI, Fondos Fiduciarios y otros entes).

Si a esto se le suma el incremento de fondos que provendrá de los organismos internacionales y de los adelantos transitorios del BCRA ( del orden de los 500 millones y 110 millones de dólares respectivamente), restaría conseguir alrededor de 10.000 millones de dólares para los vencimientos del 2009, un 41% más de los 7.200 millones que debió salir a buscar el gobierno nacional para sortear las necesidades del año en curso.

En un contexto en el que los mercados financieros internacionales permanecen cerrados para los emergentes y con un riesgo país en torno a los 800 puntos básicos, anuncios como el del Club de París tenían entidad política pero no ayudaban a resolver los dilemas vinculados con el financiamiento 2009/10.

De ahí las marchas y contramarchas de estas últimas semanas sobre cómo y cuándo se pagaría a este organismo internacional.
La llegada de CFK a los Estados Unidos, en momentos en que la crisis financiera contagiaba al mundo entero, fue algo muy bien preparado. La presidenta necesitaba anunciar la apertura del canje para los holdouts y dónde mejor sino en el recinto del Nasdaq.

¿A qué se debe este cambio de actitud del gobierno nacional? A una realidad que golpeó de lleno sobre el programa económico K.

El acceso a los mercados voluntarios de deuda para la Argentina continúan vedados.

En el actual contexto internacional, cancelar compromisos de vencimientos 2009/2010 con reservas del Banco Central (BCRA) es algo muy costoso de asumir hoy para el gobierno nacional. Los argumentos los dio esta semana el economista Carlos Melconian, titular de la consultora M&S, quien señaló en este sentido que no es lo mismo pagar con reservas del BCRA teniendo un buen soporte de superávit comercial –lo que permite recomponer las arcas del Central (como pasó en el 2006 con el FMI)– que hacerlo en el 2009 en un contexto de caída de superávit comercial y dolarización de portafolios elevada.

Cabe recordar que este año la estrategia del gobierno para obtener financiamiento se basó principalmente en colocaciones de Boden 2015 a Venezuela (alrededor de 2.000 millones de dólares), letras a la Anses (por unos 1.490 millones de dólares) y la AFIP (880 millones de dólares).

El recurrir a Venezuela, señala en otro de sus párrafos Abeceb.com, encontró sus limitaciones en la última colocación de julio, cuando se pagó un costo financiero de 14,8% anual en dólares, un rendimiento superior al que afrontaba el país cuando declaró el default de su deuda soberana en el 2001 (ver infograma al pie de página).

La Anses y la AFIP continuarán siendo superavitarias en el mediano plazo. Sin embargo, por si solas no podrán cubrir las necesidades de financiamiento en el 2009.

Frente a esta perspectiva, el gobierno nacional comenzó a buscar nuevas fuentes de financiamiento para ese año y, tras el anuncio del pago al Club de París hace unos 20 días y la posibilidad de reabrir las negociaciones con los holdouts, se abrió un nuevo escenario con varias posibilidades para cubrir los vencimientos.

La propuesta realizada por tres bancos internacionales (Citigroup, Barclays y Deutsche) que acaba de anunciar el gobierno sobre los tenedores de bonos que no entraron al canje en el 2005, y que se encuentra en proceso de evaluación, cumple con algunos requisitos interesantes en el sentido de aliviar vencimientos.

De todos modos, deberá aguardarse a la instrumentación para obtener conclusiones más firmes.

Un reciente trabajo realizado por Fundación Mediterránea detalla que en realidad se trata de dos cuestiones separadas.
Por un lado, está la oportunidad de regularizar la situación con los holdouts, que incluye la posibilidad por parte del gobierno de recibir fondos frescos en caso de que el canje sea exitoso.

Por el otro, se propone un canje de deuda a los tenedores de Préstamos Garantizados (PG), aliviando considerablemente los vencimientos de deuda para los próximos dos años.
 
CANJE DE LOS HOLDOUTS

Según la propuesta, los holdouts que acepten el canje deberán entregar los viejos títulos en default más un monto en efectivo, recibiendo como contrapartida un nuevo bono Discount, en dólares.

Esto es: por cada 1.000 dólares de deuda en default canjeada, los holdouts deberán suscribir 250 de esta misma moneda a través de un nuevo bono argentino en el mercado internacional de capitales.

El nuevo bono será a 10 años de plazo, en dólares, y con una tasa de interés máxima de 12,5%.

El monto involucrado en el posible canje alcanza los 30.000 millones de dólares, de los cuales 21.000 millones corresponden a capital y 9.000 millones a intereses vencidos.

En caso de que un 70% de los bonistas acepten el canje, se entiende que el ingreso de dinero fresco para el Tesoro local sería de 3.675 millones de dólares (250 por cada 1.000 de capital canjeado). Esto, a cambio de un nuevo bono a 10 años que pagaría 12,5% anual de interés.

Si bien esto implica un incremento del stock de deuda pública, del otro lado se tendrá una merma sobre el pasivo hoy en default (independientemente de su contabilización), quita que resultará de la paridad de intercambio entre los bonos viejos y los nuevos.

Un aspecto clave del que aún no se conocen los detalles gira en torno a la posibilidad de entrega, adicional al nuevo Discount, de cupones atados al PBI. Durante el canje del 2005, por ejemplo, se entregaban tres cupones PBI por cada Discount.

Posiblemente el mayor atractivo para ingresar al canje puede tener que ver con la expectativa de una mejora en la paridad de los bonos Discount, que actualmente cotizan a 67 dólares cada 100 de valor nominal, para una tasa interna de retorno de 12,72% anual. Cabe recordar que en el primer semestre del 2007, cuando el riesgo país de la Argentina era inferior a los 300 puntos básicos, la paridad de los Discount superaba el 100% y el rendimiento estaba en torno al 7,6% anual.

CANJE DE LOS PG

Adicionalmente a la plata fresca que se originaría en el canje con los holdouts, la otra gran vertiente de alivio para lo vencimientos de deuda tiene que ver con la propuesta de reestructuración de los llamados Préstamos Garantizados (PG).
En este sentido, continúa señalando el informe de Fundación Mediterránea, los vencimientos de PG representan montos cercanos a los 3.700 y 2.300 millones de dólares para el año que viene y el siguiente, respectivamente.

Los tenedores de Préstamos Garantizados podrían canjearlos por nuevos bonos Discount en pesos, atados a la tasa Badlar (tasa de interés que rinden los depósitos a plazo privados, superiores al millón de pesos). Dicha tasa se ubica este mes en torno al 12% anual. Desde el punto de vista del gobierno, se estarían aliviando los vencimientos de deuda para los próximos dos años. Por ejemplo, para el 2009 los vencimientos de PG representan el 18% del total a pagar durante el período. Desde el punto de vista de los bancos, principales tenedores de los Préstamos Garantizados, estarían tomando:

 a) Un bono líquido operable cotidianamente en el mercado, a diferencia de los PG que no cotizan en bolsa y cuya negociación es menos transparente, más engorrosa y más cara.

 b) Otra ventaja que tendrían al estar atados a Badlar es que mejoran el calce de activos y pasivos para los bancos y les permite detraer un activo ajustable por índices de dudosa veracidad.

JAVIER LOJO

jlojo@rionegro.com.ar