Uno de los pilares del actual modelo económico es el elevado tipo de cambio. Para lograr esto, la autoridad monetaria debe emitir pesos para comprar los dólares excedentes del mercado cambiario y de esta manera sostener la paridad.
La oferta de la base monetaria es, entonces, determinada por la necesidad de comprar el exceso de oferta de dólares. Para mantener el precario equilibrio en el mercado y evitar presiones inflacionarias el BCRA coloca Lebac, absorbiendo así los pesos sobrantes en procura de contener los efectos de la inflación.
La teoría económica nos enseña que la emisión monetaria, sin demanda sostenida de pesos como contraparte en el sistema, siempre produce inflación. La demanda de pesos está estancada desde principios del 2005, pero el BCRA continúa con la fiesta de la emisión para sostener el dólar y dar fuerza al consumo.
Gran parte de los efectos inflacionarios que hoy se observan en el sistema proviene de esta emisión monetaria que no halla correlato desde la demanda.
Un reciente estudio elaborado por la consultora Economía & Regiones (E&R) detalla que la demanda de dinero total (sector privado + sector público) medida en términos del Producto Bruto Interno (PBI) se amesetó a partir del 2004. En aquel año, las estadísticas oficiales muestran que los requerimientos de M2 y M3 en términos del PBI habían crecido en promedio 3,5 y 2 puntos porcentuales con respecto al año anterior respectivamente.
A partir del 2005, el comportamiento de la demanda de dinero entró en terreno negativo. En promedio, en el período 2005/ 2007 la demanda de M2 cayó 0,19 puntos porcentuales y la demanda de M3 subió tan sólo 0,15 puntos porcentuales en términos del producto.
En este sentido, no debería sorprender que la aceleración de la presión inflacionaria a partir del 2005, cuando el índice de precios oficial –sin controles de precios ni intervención en el INDEC– creció 12,3%, coincida con el estancamiento de la demanda de dinero observada hacia fines del 2004.
En otras palabras, durante los últimos tres años la demanda de dinero ha dejado de crecer, por lo que la política del Banco Central debería tornarse más precautoria y menos expansiva de modo de contribuir a moderar la presión sobre los precios internos.
Sin embargo, destaca el informe en otro de sus párrafos, el panorama se vuelve más preocupante cuando se analiza tan sólo la demanda de dinero del sector privado y no se tiene en cuenta el sector público.
La demanda privada de M2 y M3 ha caído sostenidamente desde el segundo trimestre del 2004 a un ritmo promedio de -0,70 y -1,24 puntos porcentuales respectivamente. La demanda privada de M2 y M3 pasó de 15,8 y 20,9% del producto en el tercer trimestre del 2003 a 12,7 y 20,9% del PBI en mismo trimestre del 2007.
En pocas palabras: en los últimos cuatro años la demanda de dinero del sector privado cayó entre un 19,9 (M2) y un 25,9% (M3). Este escenario, combinado con una política monetaria que no modificó su sesgo, contribuyó a que se acentuara la presión inflacionaria que hoy se observa en el sistema.
CAMBIOS EN LA
POLÍTICA MONETARIA
En un marco de exceso de oferta de dólares por superávit estructural de la balanza comercial y de la cuenta corriente, la sustentabilidad del modelo productivo exige que las políticas monetaria y fiscal se encuentren coordinadas, de manera de no generar presiones inflacionarias que ataquen el modelo en su centro neurálgico.
En este sentido, el estudio elaborado por E&R resalta que es imprescindible que las políticas monetarias y fiscales actúen en forma conjunta con el propósito de contener la inflación, de manera que el tipo de cambio real se aprecie lo menos posible (o lo más lentamente posible) para que el sector exportador no resigne competitividad y el importador no pierda protección, sosteniendo entonces el nivel de actividad económica.
La sustentabilidad del modelo productivo exige una política monetaria prudente y una política fiscal contracíclica de acumulación de superávit primario y financiero, de modo tal que la intervención cambiaria (la compra de los dólares excedentes para mantener el tipo de cambio) la haga el Tesoro con pesos “genuinos” y no el BCRA con emisión y posterior esterilización monetaria, lo cual genera, respectivamente, inflación y presión sobre (suba) la tasa de interés, fenómenos que impactan negativamente sobre la tasa de interés en el largo plazo.
POLÍTICA PRUDENTE
Una política monetaria prudente por parte del gobierno puede ser definida como aquella en la cual el Banco Central no expande la oferta monetaria más allá del crecimiento de la demanda de dinero. La prudencia en materia de política monetaria es condición necesaria (pero no suficiente) para evitar la aceleración de la presión inflacionaria.
Los procesos inflacionarios se aceleran cuando la autoridad monetaria emite más dinero del que el público desea tener.
En este marco, continúa señalando el trabajo mencionado, es importante analizar la evolución de la demanda de dinero, ya que esto permite apreciar más claramente los márgenes de acción con los que cuenta el BCRA para expandir la oferta monetaria.
Así, una demanda de dinero con tendencia creciente da margen de acción al Banco Central para continuar expandiendo la oferta monetaria. Por otro lado, una demanda de dinero estable o decreciente –peor aún– sería una señal de alerta que la autoridad monetaria debería leer correctamente y, además, tener en cuenta para llevar a cabo una política monetaria más prudente con el objeto de atenuar las presiones sobre el nivel general de precios.
Esta lectura en el gobierno no se está haciendo, por lo que la esterilización de la emisión con Lebac es sólo pan para hoy y hambre para mañana.
Menos depósitos
Otro punto que hay que tener en cuenta cuando se habla de “equilibrio” de pesos en el sistema es la demanda de depósitos a la vista. Esta variable –según los datos suministrados por E&R– en términos del Producto Bruto Interno (PBI) cayó del 5,1% de setiembre del 2003 al 2,2% en el mismo mes del 2007. Por su lado, la demanda de depósitos a plazo en relación con el PBI se ha contraído del 5,1 al 2,8% en el mismo período.
Por el contrario, la demanda de base monetaria ha permanecido prácticamente constante a lo largo del tiempo, ubicándose en torno de los 10,5 puntos del PBI en los terceros trimestres de cada año del 2003 a la fecha.
Si al fenómeno por el cual la base monetaria permanece constante en términos del producto se le suma el hecho de que los depósitos privados, tanto a la vista como a plazo, se reducen en términos reales, se puede concluir que dentro de la estructura de la demanda de dinero real privada el efectivo ha ganado importancia relativa en detrimento de los depósitos en el sistema bancario, lo cual no es positivo en términos de presión inflacionaria.
El estudio culmina destacando en este sentido que más dinero entre el público y menos en las entidades bancarias representa más presión de demanda y menos financiamiento para la inversión, la expansión de la capacidad de producción y la aceleración del crecimiento de la oferta agregada.
La contracción de la demanda privada de dinero es preocupante y debería ser tenida en cuenta por el BCRA a la hora de aplicar una política monetaria este año, que debería ser conducida en el marco de un programa monetario mucho más prudente que el del 2007 y con bandas de crecimiento de M2 y M3 más conservadoras que las planteadas en los programas monetarios anteriores.
Adicionalmente, señala en otro párrafo el trabajo de E&R, teniendo como meta la reducción de la inflación y considerando la caída de la demanda de dinero privada, la autoridad monetaria debería abandonar la práctica aplicada este año a partir de la cual M2 siempre estuvo próximo a la banda superior y lejos de la banda inferior de la meta. Consecuentemente, este año se debería aplicar una política monetaria que ubicara siempre los niveles de los agregados monetarios (M2 y M3) muy próximos a las bandas inferiores de la meta.
¿Cómo contener la inflación?
Desde el punto de vista del economista Jorge Ávila, se puede contener la inflación vía tres alternativas, dos rápidas y una lenta:
• que el BCRA deje de intervenir en el mercado de cambios (flotación) y que el peso se aprecie;
• congelar el gasto público para que no presione en la demanda agregada y
• dejar que la actual inflación residual siga su curso y se agote cuando el tipo real de cambio converja en un nivel menos alto que el actual.
Para muchos analistas económicos, el mejor camino es una mezcla de la segunda y la tercera opciones. El daño de la devaluación ya está hecho. El primero de los caminos no parece aconsejable porque reduciría el respaldo en dólares de la base monetaria y la deuda cuasi-fiscal.
En un contexto de caída de la demanda de dinero surgen interrogantes de cara al futuro. Si se mantiene el objetivo de utilizar la política monetaria de bajísimas tasas de interés para estimular el nivel de actividad y se pretende seguir con un tipo de cambio alto (sin inducir una mayor salida de capitales), la emisión monetaria terminará presionando sobre los precios.
El BCRA debe optar entre priorizar la estabilidad de precios –misión principal de cualquier Banco Central– y seguir con la política reactivante-keynesiana actual.
Queda claro que el gobierno nacional enfrenta un dilema ante el cual tiene muy poco margen de acción: se mantiene el dólar competitivo con inflación o se lo deja flotar para contener la ola de precios.
La administración Kirchner por ahora ha dado señales de seguir en el rumbo de la primera alternativa. El problema reside en que más inflación desembocará en una mayor pobreza y, en el mediano plazo, en un estancamiento natural de la economía.
JAVIER LOJO 
