| | La meta de acumular reservas internacionales es un objetivo explícito que persigue nuestro Banco Central desde hace tiempo. Ya en 2005, previo a la decisión política de cancelar con reservas del BCRA la totalidad de la deuda con el Fondo Monetario Internacional por u$s 9.530 millones, la autoridad monetaria hizo pública su intención expresando que era ése el único motivo de su intervención en el mercado cambiario.
En ese entonces, el presidente de esa entidad, Martín Redrado, declaraba que “la arquitectura del sistema financiero internacional no ofrece un prestamista de última instancia para las crisis de liquidez, lo que acrecienta la importancia de la acumulación de reservas para enfrentar cambios abruptos en los mercados de crédito”. También en ese momento salió a la luz un estudio de la entidad que concluía que el nivel de reservas de la Argentina estaba por debajo del óptimo (estimado en u$s 32.000 millones para 2004).
Es cierto que la estrategia de intervención en el mercado cambiario le permitió al BCRA recomponer en nueve meses los niveles de reservas líquidas previos a la cancelación de la deuda con el FMI pero también es evidente que sus niveles de compras diarias de divisas guardan cierta relación con el tipo de cambio, ello teniéndose en cuenta que el Tesoro se mostró mucho menos activo que en 2005 en su demanda de dólares durante este año.
Por otro lado, dado que las metas cuantitativas del Central se cumplieron satisfactoriamente en lo que va del año, se desprende que todo el excedente de la emisión necesaria para comprar dólares fue absorbido del mercado, lo cual tiene sus costos.
Las aplicaciones financieras de las reservas internacionales generan un rendimiento al Banco Central, el cual ha crecido en los últimos años en un contexto de altas tasas internacionales y ante una amplia variedad de instrumentos que ofrece el mercado internacional, que se ubicaría hoy en torno del 5% anual.
Por el monto de las reservas utilizadas para cancelar la deuda con el FMI, el Central recibió una Letra Intransferible del Tesoro Nacional, que le rinde un interés pagadero semestralmente con un máximo de tasa LIBOR menos 1 punto porcentual (hoy 4,3% anual).
Por otro lado, entre los principales activos del BCRA figuran otros títulos públicos en cartera y los redescuentos otorgados a los bancos en la crisis de 2002, que están siendo cancelados mensualmente por las únicas dos entidades que aún mantienen este compromiso: BAPRO y Galicia.
Entre los pasivos, el principal costo financiero del BCRA deriva de los instrumentos de esterilización que ha utilizado más activamente: LEBAC, NOBAC y Pases Pasivos. El stock total de LEBAC y NOBAC se acerca a los $ 39.500 millones en tanto que el de Pases Pasivos, ronda los $ 3.500 millones. Es decir, ambos pasivos del BCRA representan cerca de la mitad de sus reservas líquidas. Su costo medio ronda el 6% anual.
En lo que va del año las compras de dólares por parte del BCRA se acercan a los u$s 11.700 millones, que significaron la emisión de unos $ 36.000 millones, y el stock de reservas registra un incremento del 4%. Para evitar presiones inflacionarias, el Central debió absorber el excedente de oferta monetaria mediante distintos mecanismos, pero básicamente incrementando su deuda en LEBAC, NOBAC y Pases Pasivos en $ 9.200 millones (+27%).
Entonces, está claro que la recomposición de reservas tuvo un impacto muy significativo sobre el resultado cuasifiscal que, si bien se mantendrá en niveles positivos en 2006, sufrirá un gran deterioro respecto de 2005: podría llegar a los $ 1.200 millones, prácticamente la mitad del excedente financiero del año pasado. Hacia adelante, de mantenerse las condiciones actuales, esta tendencia al deterioro del superávit en las cuentas del Central se profundizará.
Acumular reservas, mantener el tipo de cambio alto, evitar subas de tasas, contener la inflación y mantener superávit en sus cuentas, ¿podrá cumplirlo el BCRA simultáneamente por mucho tiempo más?
El principal factor expansivo de la base monetaria es la monetización del superávit comercial (compra del excedente de divisas). En particular en los últimos tiempos, los altísimos precios de los cereales y la gran demanda de activos financieros de emergentes están incrementando fuertemente el excedente de divisas en el mercado cambiario y, en concordancia, el BCRA aumentó a u$s 74 millones diarios promedio en noviembre sus compras diarias de divisas frente a u$s 50 millones diarios promedio en octubre. De no haber aumentado la demanda el BCRA, la cotización del dólar en el mercado local habría descendido.
Las proyecciones para 2007, indican que el excedente de dólares en el mercado cambiario tendrá un piso de u$s 11.000 millones. De acuerdo al pronóstico de crecimiento real de la actividad económica, para mantener la inflación bajo control el circulante en poder del público no debería crecer por encima del 22% interanual, de manera que el Central se enfrentará con la disyuntiva de comprar todo el excedente de divisas para evitar que el dólar baje y luego absorber el fuerte excedente de pesos (incrementando su deuda, las tasas de interés y consecuentemente deteriorando más sus resultados) o priorizar el sostenimiento del superávit cuasifiscal, permitiendo cierta baja en la cotización del dólar y moderando la acumulación de reservas.
Otros factores que deberá tener en cuenta la autoridad monetaria para el próximo año:
* Dejará de percibir importantes recursos que cobra a los bancos por redescuentos ya que éstas continuarán con las cancelaciones mensuales de acuerdo al cronograma establecido (matching).
* La duración promedio del stock de LEBAC y NOBAC es inferior a un año, por lo que tendrá que hacer cada vez un mayor esfuerzo para absorber pesos por esta vía, ya que la sola renovación del stock significa la colocación de unos $ 3.300 millones mensuales en promedio.
* El aumento en las exigencias de encajes sería un mecanismo de contracción que podría seguir utilizando, pero deberá cuidar no excederse y captar sólo la sobreintegración de los bancos y evitar que aumente la integración voluntaria, pues ello enfriaría la oferta de crédito al sector privado.
Si, como se aseguró, el Banco Central diere prioridad al mantenimiento de un resultado positivo, la magnitud de ese resultado al que aspira le dará el margen de maniobra necesario para cumplir más o menos satisfactoriamente con todos sus objetivos. |
