El rojo que exhiben las cuentas fiscales nacionales habla de escasez de fondos públicos. En este contexto, señala un reciente informe elaborado por Fundación Mediterránea (Ieral), es muy importante analizar tanto las distintas opciones de financiamiento como las consecuencias que acarrearía el uso de cada una de ellas.
Según la fuente financiera que se emplee, la economía de nuestro país tendrá diferentes escenarios macroeconómicos. De acuerdo con las proyecciones del Ieral para el 2010, la actual brecha fiscal probablemente se mantenga o agudice.
Las fuentes de recursos para cubrir dicho “gap” son sólo cuatro: endeudamiento externo, endeudamiento interno, reservas del Banco Central y emisión monetaria. El endeudamiento externo puede provenir de la emisión de un bono y/o de préstamos de organismos internacionales. La actual abundancia de fondos en los mercados internacionales de capitales, producto de las políticas monetarias expansivas de los principales países desarrollados y del mayor apetito inversor por el riesgo de países emergentes, puede ayudar a la Argentina en algún momento a emitir un bono en los mercados de capitales. No obstante, dado el alto “spread” que actualmente presentan sus bonos, la emisión difícilmente resulte de un monto considerable.
Respecto del financiamiento externo, habrá que ver qué suerte corre la relación entre el gobierno y el FMI. El paso que se dio con los holdouts será clave.
Pero mientras la relación con el FMI no se termine de aclarar, el mercado esperará que el grueso del financiamiento del sector público provenga de una combinación de las tres fuentes restantes.
Se acota el margen para el financiamiento interno
Seguir con esta herramienta aceleraría la inflación. El gobierno apuesta de lleno a la apertura del crédito externo para enfrentar sin problemas los próximos dos años de gestión.
El uso de cada una de ellas trae aparejadas distintas consecuencias macroeconómicas.
• Tomar deuda en el mercado interno (Anses, bancos), a diferencia del endeudamiento externo, reduce el financiamiento disponible para el sector privado e incrementa la tasa de interés interna, con lo que se ejerce un doble efecto negativo sobre el nivel de actividad económica (“crowding out”).
• La utilización de reservas internacionales para financiar al gobierno tiene un claro límite y, además, deja al Banco Central más débil para enfrentar eventuales turbulencias cambiarias.
• La emisión monetaria en ausencia de mayor demanda de dinero trae aparejada una aceleración del proceso inflacionario.
Estos tres mecanismos ya han sido utilizados en los últimos tiempos, con un gobierno que se ha endeudado tanto con la Anses como con el Banco Central. En el caso de la entidad monetaria, ésta ha estado financiando al Tesoro a través de la compra de bonos públicos en intercambio por sus reservas y de la simple emisión monetaria.
Los mecanismos de financiamiento con emisión monetaria han sido de dos tipos: directos, mediante los “adelantos transitorios”, e indirectos, a través de los fondos transferidos al Tesoro por las utilidades del BCRA originadas en gran parte por la devaluación del peso. En la medida en que continúe el deterioro de las cuentas fiscales –y considerando los límites del endeudamiento (externo e interno) y del uso de reservas del BCRA– existe el riesgo de que se profundice el financiamiento a través de la emisión monetaria.
En este contexto la tasa de inflación puede acelerarse, dependiendo de la magnitud de las siguientes tres variables clave:
• el monto a financiar con emisión monetaria,
• el grado de monetización que tenga la economía y
• el nivel de crecimiento de la actividad económica.
La tasa de inflación resultará mayor mientras:
• mayor sea el “gap” a financiar con emisión monetaria (y menor mientras más se utilicen las otras fuentes alternativas de financiamiento),
• menor sea el grado de monetización de la economía, es decir, mientras menor sea la demanda de dinero doméstico (mayor demanda de dólares) y
• menor sea el nivel de crecimiento de la economía.
Desvíos en la inflación
Un simple ejercicio numérico ilustra la magnitud que debería alcanzar la inflación para financiar un determinado “gap” fiscal nacional. El informe de Ieral destaca que, asumiendo que durante el 2010 la economía argentina tenga un crecimiento cercano al 2,4% y se mantenga el actual grado de monetización en la economía, la inflación necesaria para financiar la brecha fiscal dependerá del monto de este último. Si el desequilibrio fiscal a financiar con emisión monetaria fuera del 1% del PBI se requerirían 10 puntos adicionales de inflación, mientras que si el “gap” fuera del 2% se necesitarían 23 puntos adicionales y 35 puntos en el caso de que el desequilibrio alcanzara los 3 puntos del PBI.Esto se agravaría en el caso de que la gente redujera sus deseos de mantener dinero doméstico en sus bolsillos a niveles cercanos al 6% del PBI. La inflación requerida en este caso pasaría del 10 al 14% anual para un “gap fiscal” del 1% del PBI, del 23 al 31% para un “gap” del 2% y del 35 al 48% anual para un desequilibrio del 3%. Todos, índices preocupantes para el programa económico.
Volver al mercado de deuda voluntaria Teniendo en cuenta las proyecciones fiscales del Ieral y los actuales límites de las fuentes alternativas de financiamiento, debe prestarse suma atención a los instrumentos que utilice el gobierno nacional para cerrar la brecha fiscal de los próximos años. Si se recurre al impuesto inflacionario, entonces su magnitud va a depender del tamaño del desequilibrio fiscal a financiar con emisión monetaria, de la confianza de la gente en la moneda doméstica y del grado de crecimiento de la economía. Sin embargo, una reapertura de los mercados de capitales para el financiamiento del Tesoro ayudaría a contener esos riesgos. Las expectativas puestas en el canje de deuda son muy buenas debido a que le permitirán al sector privado conseguir mejores tasas de interés y mayores volúmenes de crédito. Sin dudas éste es un paso importante para volver a ingresar en el mercado de deuda voluntaria. Con esta posibilidad, el gobierno contendría las posibles presiones inflacionarias generadas por el financiamiento interno del gasto.
